十年历史六大违约潮！
本文详细介绍了2011年-2021年10年间六大违约潮：2011年城投风波、2014年首单违约、2015年过剩危机、2016年“萝卜章”事件、2018年民企违约潮、2019年包商事件……
核心观点
近日的地方国企信用债风波引发关注，历史上的几次信用债风波可资借鉴。从15年产能过剩行业到18年民企违约潮，每轮风波的触发因素都不同，冲击范围各异，解决途径也各有特色，但信用风波往往都伴随着流动性冲击和信用投研体系的重塑。本轮信用风波的主角是地方国企，影响范围和对信用分析框架的冲击更为深远。
有哪些经验可以总结？
每次风波的触发因素都不同，解决方案各异，但可以总结以下启示：
1、信用风波的爆发是多方面共同作用的结果，基本面状况和融资条件是关键；2、信用风波往往伴随短期的流动性冲击，冲击程度取决于市场的杠杆结构和持有人行为，央行只能帮助呵护流动性，但难以治本；3、鉴于信用风险的传染性，为避免共振和传染，监管机构有必要把违约控制在点的层面；4、信用风波会引发对研究体系的重构；5、票息和利差的保护才是考量信用债“性价比”的基础，低信用利差不足以承担无序违约的风险时，估值体系需要重建。
2011年城投风波、2014年首单违约、2015年过剩危机
2011年，城投融资监管整顿、融资环境收紧的敏感时期，云投集团核心资产重组引发城投债遭恐慌性抛售，债券发行一度停滞，最终通过暂停重组、完善监管机制化解。
2014年，超日债成为首只违约的债券，虽然由于预期充分，对市场影响较小，但其标志债市刚兑打破，信用研究的重要性提升。
2015年，过剩行业供需结构失衡，产品价格走低，多家企业先后违约，行业利差大幅走阔，一级发行惨淡。本次信用风波的化解主要依赖供给侧改革政策改善企业内部现金流、政府站台提供外部支持。过剩行业危机后，过剩行业研究框架重塑、分析着力于个券，过剩行业债券分化变大。
2016年：“萝卜章”事件下的信任危机15-16年资产荒诱发部分机构通过同业代持放大杠杆，利率快速上行导致账面浮亏，某证券意图通过代持违约规避损失，引发了银行对非银的交易对手信任危机，赎回货基进一步对非银机构资金产生冲击，债市出现大量抛盘。本次信用事件解决的关键在于监管快速相应并指导银行提供流动性资金，最终某证券承担大部分损失，但中小金融机构的同业信用产生长远影响。
2018年：民企违约潮始末民企偿债高峰恰逢资管新规、金融去杠杆，叠加股票质押风险随股市暴跌传导至债市 ，18年债券违约规模创历史新高，违约常态化成为了信用债市场的新格局。本次信用事件依赖民企纾困计划、新增MLF抵押物、推出CDS、稳住股市等控制事态，最终拉长时间，伴随货币政策放松得以平息。但冲击过后弱资质主体融资较难，信用利差分层成为常态。
2019年：包商事件打破金融机构刚兑信仰包商事件发生的背景是金融供给侧改革，而包商银行自身特殊的股东结构和“重大信用风险”使其成为第一单。包商事件导致中小银行流动性风险升级，交易对手风险担忧下，出现流动性梗阻和信用分层。本次事件主要通过总量宽松辅以定向支持、完善债券交易违约机制、并传递不会出现第二家包商的方式解决。此后，债市催生“核心资产”概念，银行发行人出现信用分化。
风险提示：风险事件带来的信用债定价重估、赎回压力带来的流动性及估值风险。
写在前面——历史上的信用风波的启示中国信用债市场起步较晚，发展很快，仍处于不断完善的过程当中。其中，信用债市场不可能没有违约，信用利差就是对这一风险的补偿。中国信用债市场第一单债券违约至今也仅有6年多的时间，投资人和市场共同见证一个个“信仰”被打破。这些信用风波对投资者可资借鉴，对监管者可以吸取监管经验，对市场规则的建立和完善提供过了鲜活的案例。但遗憾的是，虽然经历了几轮信用风波，中国信用债市场的投资者保护、求偿等机制仍没能很好的建立。近期的国企违约风波在此吸引市场目光，我们通过对历史上几轮信用风波进行梳理，以期对本轮“风波”的应对提供借鉴与启示。
首先，企业如人，也有生老病死。但信用风波的爆发往往有基本面、融资条件、监管政策和企业行为等背景，往往具有传染性。例如，2015年，宏观经济下行期需求不足，行业供需失衡、产品价格持续走低触发了当年的过剩行业的违约潮；2018年，政策层面金融去杠杆，导致弱资质企业融资渠道收缩，带来民企违约潮。自下而上的企业分析是有必要的，但是自上而下的宏观、行业、流动性甚至机构行为分析对信用环境的分析同样重要。
其次，信用风波通常伴随短期的流动性冲击，冲击程度取决于市场的杠杆结构和持有人行为，央行只能帮助呵护流动性，但难以治本。面对信用风波，机构风险排查或一刀切是常态，由于市场缺少对手盘，债基赎回-被动砸债（利率债先反应）-净值下跌（货基净值偏离）的恶性循环屡见不鲜。2016年的”萝卜章”事件打击了表外代持，2019年的包商事件打击了结构化产品。而今，经历了前几轮流动性冲击，债券市场的杠杆水平较低、结构也更为健康。但是央行只能帮助呵护流动性，如何恢复投资人信心才是根本。
第三，共振和传导的程度，取决于违约事件的共性，鉴于信用风险的传染性，监管机构有必要把违约控制在点的层面。回顾过往，2011年超日自身竞争力较弱叠加行业情况不好，开启了公募债券违约的先河，市场有一定预期。2016年代持“萝卜章”是个体的违规行为，二者的特异性较强，因而对市场冲击有限。而2015年的过剩危机冲击了整个信用债市场的上游周期企业，2018年的民企潮违约动摇了民企的债券滚续能力，2019年的包商事件挑战了银行刚兑的认知，影响程度较大，恢复时间较长，甚至某些层面影响久久不散。同样的，此次华晨和永煤违约打破了市场对规模大、具有核心资产、区域重要性强国企的刚兑预期，动摇的是对地方政府支持与信任的根基。后续，如何切断其它企业与永煤的“同质性”，保证不再有第二个永煤出现，把违约控制在点是关键。
第四，多数风波伴随着对研究体系的重构，会对信用分析与投资框架产生迭代。2015年的过剩危机后，投资者对过剩行业的分析着力于企业的长期竞争力，如生产成本；2016年的”萝卜章”事件后，银行与中小非银金融机构在开展业务的合规要求相应提升；2018年民企违约潮后，大浪淘沙，弱资质民企退出信用债市场，民企信用债定价分化；2019年包商事件后，重新定义了无风险资产，投资者重新关注银行信用资质，包括同业存单在内的诸多同业资产不再是无风险资产。本次风波会使得投资人关注国企核心资产的分析和基本面本身，淡化政府支持的分析，以及加强投资人保护机制。
最后，票息和利差的保护才是考量信用债“性价比”的基础，低信用利差不足以承担无序违约的风险时，信用利差需要重估。处于历史低位的信用利差导致投资者对不可测的违约容忍度较低，诸如转移核心资产、偿债意愿弱等问题如果不解决，最终牺牲的将是整体的融资成本。过往经验来看，无序的违约一般会被纠偏，并且，多数国有企业的盈利能力也难以承担更为市场化的融资成本。从策略上，信用债投资同样建立在风险、收益的衡量基础上，除了信用风险筛查能力外，负债稳定性决定能否把握住错杀机会。
云投风波、过剩危机、民企违约、包商事件等均带来了个券的超调，当风波见到转机，且投资者拥有较资产更便宜的负债时，市场将逐渐回归基本面。例如，2016年的供给侧改革的顶层设计解决了行业基本面差的问题、债券配置价值凸显，资管等机构也在这轮风波中收获颇丰。在本轮冲击中，一方面，信用资质较好的央企和国企信用资质并未改变；另一方面，恐慌情绪和产品赎回压力导致个别债券被抛售，在市场信心重塑、定价趋于理性后，机构仍会在精细研究后择机买入，负债端稳定机构可关注债市超跌机会，避免盲目“一刀切”带来的净值损失。
长期来看，本轮信用风波将重塑地方国企信用分析框架，最终会回归基本面而弱化政府支持因素，同时对仓位管理、久期控制、投后跟踪系统都提出了更高要求，最终都会反映在信用利差溢价上。
首先，过往的信用风波基信用事件渐次将信用债、银行、国企“金身不破”的信仰打破，依靠“信仰”进行信用债投资和研究的模式难以为继，回归基本面的信用研究体系是长期趋势；其次，在投资端，需结合资金属性制定核心的信用债投资策略，比如深挖个券、集中持仓更适合负债稳定的机构，而控制仓位与久期对于理财资金可一定程度上控制净值回撤和分散风险；最后，影响发债主体资质的不定期事件越来越多，对及时的投后跟踪系统提出了更高的要求。无论如何，国企信用债投资不确定性增大，一定都将在信用利差上得以反应。
2011年：云投引发的城投风波
起因：城投债信用风波，市场担忧爆发
2011年7月，云南省最大的省级平台公司——云南省投资集团控股公司（下称云投集团）公告称，云南省正在重新整合云南电力资源，成立能投公司，公司组建和资产划转正在讨论和拟建中。云投集团核心资产重组的消息引发债市震动，机构集体抛售城投债导致城投债信用利差快速上行，流动性大幅下降。城投债信用风波引发连锁反应，对市场造成较大负面影响。
首先，城投平台债务大幅扩容、资质弱化，2010年下半年通胀抬头后政策转向，监管整顿、融资环境收紧引发市场担忧。受2008年金融危机影响，地方政府基础设施建设迅速扩张，地方融资平台债务相应大幅增加。2009-2011年，城投债发行量快速增长，发债主体信用资质弱化。在发债主体资质弱化的同时，城投平台的融资环境收紧，在融资难度加大。
2010年下半年起，国家对地方融资平台进行清理规范。2010年6月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，城投债发行一度暂停。并且，银监会于2010年严格实行贷款实收实付制度，也使城投平台统筹调度和资金使用面临压力。而在政策变化的敏感时期，城投平台资产注水、核心资产转移等问题引发对城投平台偿债能力的担忧。2011年4月，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。
2011年6月29日，有媒体报道上海市政府下辖城投平台拖欠银行债务，要求将流动贷款转为资产抵押的固定贷款。虽然以上事件均由地方政府出面协调与澄清，但市场担忧并未消除，叠加此前城投平台资产注水、划转核心资产等负面消息，投资者对城投债违约风险高度敏感。在市场负面情绪浓厚时，云投集团酝酿资产重组的消息引起强烈质疑，成为压垮城投债市场的“最后一根稻草”。
经过：城投债市场压力陡增，引发连锁反应城投债遭恐慌性抛售，并引发连锁反应。云投集团重组事件成为城投债市场的拐点。
7月6日，多只城投债遭遇恐慌性抛售。城投债信用利差快速上行，其中AA级城投债利差上行幅度尤为显著，城投债市场流动性跌至谷底。城投债的折价抛售引发连锁效应，场内交易型债券基金交易价格普遍下滑，加剧市场流动性风险。甚至连地发债的发行也收到波及，7月11日，中央代发三年期地方债中标利率为3.93%，五年期地方债中标利率为3.84%，远高于市场预测值，机构风险偏好下降显著。全市场债券发行一度停滞，云南域企业融资受到限制。云投集团事件导致城投债一级发行冻结，发行规模骤降。自7月8日起至7月底，城投债再无新发债券。
2011年7月，企业债市场发行总额为90亿元，环比下降50.82%，无到期偿还，净融资额环比下降32.33%，其中，城投债净融资额81亿元，环比下降37.2%。由于企业债发行审批停滞，且云投集团重组方案与债务处理尚未明确，8月至9月，企业债发行与净融资持续下降，9月发行总额降至43亿元，净融资额降至4.9亿元。从城投债区域分布来看，云南省城投平台的融资受限尤为凸显，发改委在云投事件后终止了云南省辖区内所有企业债券的审批，直至2012年3月才有新发云南城投债。云南省内城投平台的融资渠道全面收紧，平台融资压力陡增。
应对：定向指导与机制完善并举首先，监管和地方迅速反应，云投集团终止资产重组。
7月28日，云南省政府、省国资委、云投集团等人员到北京向发改委汇报重组工作和企业债处理方案。发改委对云投集团重大资产重组的市场影响进行评估，要求云投集团及其承销商遵循市场信息披露程序。之后，云南省紧急叫停云投集团重组，要求暂缓筹备、组建工作。最终，2011年9月，云投集团决定终止资产重组方案，一定程度上缓解了债券违约风险。其次，监管层有针对性地完善企业债信息披露机制，规范资产重组流程，保护债券持有人权益。
7月27日，发改委发布《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》（“1765号文”结果：市场对城投债维持谨慎态度，监管规范持续推动），对云投集团违约事件作出政策反应。《通知》重点强调了企业债发债主体资产重组程序的规范性，要求企业在债券存续期内进行资产重组前，履行四个程序，“一是重组方案须经企业债券持有人会议同意；二是应就重组对企业偿债能力的影响进行专项评级，且评级结果应不低于原来评级；三是及时进行信息披露；四是重组方案应报国家发改委备案。”该政策针对的正是以云投集团为代表的一系列城投平台随意划拨资产，通过反复资产重组以发行新债融资的不良行为，有助于提振市场信心。
结果：市场对城投债维持谨慎态度，监管规范持续推动机构风险偏好回升缓慢，城投债信用利差在一段时期内继续上行。
云投集团暂停重组以及监管部门相应政策的出台，虽然缓解了市场恐慌情绪，但难以消除市场对城投债未来违约风险的担忧。从信用利差表现来看，受城投债危机、资金面紧张、利率债收益率上行的综合影响，2011年6月至2011年11月初城投债信用利差持续走阔。
直至当年11月，城投债信用利差也开始下行，其中，城投AAA级修复速度最快，AA+次之，但城投AA级信用利差仍持续上行了一段时间。回头来看，城投债信仰在经历几轮风波之后，反而更加“稳固”。2011年城投债在恐慌情绪下打出的高点，反而成为其后三年很多机构回报的主要来源。市场认识到，城投债的本质风险是地方政府资源协调能力，但这种信仰何时打破，留待未来给出答案。
2014年：超日债违约——债券刚兑打破元年
起因：行业景气度偏弱，企业自身资质较差
2014年3月4日，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告称，2011年公司债（11超日债）第二期利息8980万元仅支付400万元，无法按期全额支付，已构成实质违约，超日债也成为国内首支违约的信用债，标志着债券刚兑开始打破。行业景气度较差，加之企业自身扩张激进，违约前市场已有相应预期。彼时光伏行业属于产能过剩行业，产品价格持续走低，行业主导政策为“去库存、去产能”，本身面临较大的调整压力。价值前期大量中小企业为获得光伏补贴涌入行业内，导致竞争无序化加重。此外，企业自身经营策也过于激进，国内经营受阻的情况下，公司投资海外电站项目谋求转型，但实际效果不佳，违约前公司财务状况已经大幅恶化，市场对本次违约已有充分预期。
经过：市场反应平淡，违约影响控制在“点”虽然11超日债是第一只公募违约债券，但由于具有特异性，违约影响控制在“点”。
“11超日债”发行于2012年3月7日，总规模10亿元，存续期5年。但在发行不足两个月后，超日公告将2011年利润从8000万元下修至-6000万元。业绩变脸后，2012年公司巨亏17亿元，债券评级被下调至CCC，公司债券于2013年7月8日暂停上市。前文分析了公司所处行业和自身均早已显现出一定的问题，叠加资金流动性处于较充裕水平，市场反应平淡，违约并未对信用债市场产生更大的波及。
结局：重组方进驻全额兑付违约本息，信用债刚兑时代结束债务重整引入战投资金，最终投资者获得全部违约本息和相应罚息。
2014年10月7日，超日太阳披露了管理人制定的重整计划草案，主要内容包括：
（1）超日以股本溢价转增股本16.8亿股，以14.6亿元的对价全部让渡给新投资人，加上超日处置资产和借款筹资5亿元用于债务清偿，余额补充后续流动资金。
（2）超日重整后仍为上市主体，控股股东变为本次重整投资牵头人江苏协鑫，其余8家投资者为财务投资者。
（3）职工债权和税款债权全额受偿；有财产担保债权（包括11超日债）按照担保物评估价值优先受偿，未能就担保物评估价值受偿的部分作为普通债权受偿；普通债权20万元以下部分（含20万元）全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。按照上述方案受偿后未获清偿的部分，超日太阳不再承担清偿责任。
2014年12月17日，超日太阳发布公告称全部债券本息、复利和罚息全额兑付，共计11.16亿元。重整后超日太阳剥离全部债务，2015年公司扭亏为盈重新上市，股票更名为“协鑫集成”。依赖江苏协鑫入股和长城资管的担保，超日太阳实现债务减负并恢复经营，债券投资者全额受偿，信用刚兑的信仰似乎得以续写。超日债的违约虽然对市场影响有限，但打破刚兑对于投资人建立信用研究体系提出了新的要求，信用研究的价值得到重视、重要性得以提升。行业基本面分析、企业经营情况跟踪特别是对于企业扩张的必要性和安全性成为重要考察因素。
2015年：过剩产能行业危机
起因：产能无序扩张埋风险，供需失衡导致景气度严重下滑首先，“四万亿”经济刺激下产能快速无序扩张，供需结构严重失衡是诱因。
2008年美国次贷危机爆发并传导至中国后，中国推出“四万亿”刺激政策，工业产能不断扩容，各地政府有强烈地做大重资产行业规模的需求，相关行业固定资产投资维持高增速，行业产能以两位数增速高速增长。供需结构方面，以煤炭行业为例，根据国家统计局摸底，截至2015年末全国煤矿总规模为57亿吨：正常生产及改造的煤矿39亿吨，停产煤矿3.08亿吨，新建改扩建煤矿14.96亿吨，其中约8亿吨属于未经核准的违规项目。全国总体煤矿产能远超当年需求的41亿吨，供需严重失衡。
然而，经济下行期需求不足，重资产行业产能快速出清较为困难，产业价格持续走低达到近十年历史低位，相关企业经营性现金流承压。经历了强刺激快速增长后，2011年国内经济增长回落，下游需求不足进一步放大了上游原材料行业供需矛盾；欧债危机范围扩大又导致外需承压，在这种情况下原材料价格经历了连续三年多的下行。
但重资产行业产能投资存在一定的持续性和惯性，2011年原材料价格出现拐点进入下行通道，而行业产能难以快速出清，行业亏损面积进一步加大。以钢铁行业为例，根据2015年中钢协发布的数据，全年会员钢铁企业实现销售收入2.89万亿元，同比下降19.05%；实现利润总额-645.34亿元，上年为盈利225.89亿元，亏损面为50.5%，亏损企业产量占会员企业钢产量的46.91%。产业价格持续走低导致企业生产无法实现盈亏平衡，企业经营性现金流承压。
经过：多家大型企业先后违约，行业信用资质普遍恶化首先，行业连续多年下行，企业信用资质普遍恶化，多家大型企业先后违约。
2015年6月，“12桂有色MTN1”实质违约后虽完成兑付，但后续三期PPN均发生违约，公司于12月申请破产重整。公司主营业务自2012年以来就出现恶化，产能利用率较低，债务周转依赖股东背景和政府支持。2016年3月，“15东特钢CP001”到期前董事长意外去世，此前确定的偿债资金筹措方案暂难落实，并最终实质违约。10月，东特钢进入破产重整程序。尽管地方政府多方协调，在东北地区银行不良率处于高位的情况下，新增过剩产能行业信贷较为困难，加之自身经营亏损和实控人意外，最终出现债务违约。
2016年6月，“15川煤炭CP001”实质违约，之后多家过剩发行人集中违约。主要由于自身矿藏赋存条件差、开采成本高，抗风险能力弱，作为地方国企承担了沉重的社会负担，持续亏损导致资金难以覆盖债务支出。此外，山水水泥、中钢股份、圣达集团、淄博宏达、华昱等过剩产能行业发行人也均在2015-2016年发生债务违约，本次行业景气度下行时间较长，违约企业较多、规模较大、分布行业较集中，严重影响了债市对相关行业的信心。
违约导致投资人风险偏好降低，行业利差走阔，一级发行惨淡，恶性循环。一方面，受行业景气度下行、违约事件的影响，钢铁、煤炭、水泥、有色等行业信用利差自14年年中开始波动上行，并于16年7月达到近十年高位水平。另一方面，投资者一级认购情绪谨慎，2011年大规模发行的债务在2015-2016年集中到期，行业公开市场融资进入至暗时刻，债券一级发行募资困难。投资人风险偏好降低，对长债持有意愿极低，仅愿意持有短久期品种，发行人只能依赖短期滚动融资，流动性压力增大。
应对：供给侧改革改善行业盈利水平内部现金流方面，去产能、环保限产等供给侧改革政策在行业低点出台，企业盈利能力改善。
2015年11月，中央财经领导小组会议上提出推进经济结构性改革。2016年，国家针对产能过剩行业出台了一系列调控政策，供给侧改革逐步展开，其中粗钢、煤炭、水泥熟料分别要求在“十三五”期间压降落后产能1-1.5亿吨、8亿吨和3.93亿吨，钢铁和水泥产能利用率分别提升至80%和60%，并鼓励先进产能优先释放和置换。以煤炭行业为例，2016年2月国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确从2016年开始，3至5年内再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。4月发改委发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，提出全国所有煤矿按照276个工作日规定组织生产，随着供给的压降，煤炭价格快速回升。7月13日，山西副省长携七大国有煤炭集团以及两家民营煤炭企业进行“山西煤炭产业发展专题推介会”的路演活动后，市场情绪有所缓和。外部支持上，典型代表是山西省副省长带队路演推介煤炭企业，提振债市信心。2016年7月13日，山西省副省长王一新带领山西七大国有煤炭企业和两家民营煤炭企业在北京金融街进行路演推介。王一新表示山西省一直在致力于产业转型升级，但转型艰难。强调了煤炭产业是山西人安身立命的根本，表示省政府不会对行业景气度下滑情况置之不理，投资者对煤炭企业偿债信心大增。
结果：“剩者为王”，龙头企业境遇改善，行业利差回落过剩产能行业“剩者为王”，外部支持增强促使行业利差回落，盈利能力改善带来行业负债率下降。
以钢铁行业为例，经过持续的供给侧改革，2016年中钢协会员企业实现销售收入2.80亿元，同比下降1.81%；利润总额为303.78亿元，实现扭亏为盈；会员钢铁企业的亏损面大幅下降至约20%。钢材价格在2015年底出现反弹并一路上涨，吨钢毛利持续回升，行业产能利用率恢复至75%左右。从行业利差来看，行业利差的回落先于企业基本面的改善，2016年6月后信用利差步入下行通，并于17年初进入平稳震荡区间。
这一轮是典型的基本面恶化引发的信用风波。过剩产能行业国企居多，背靠地方政府信用加持及涉及就业等敏感问题，很难市场化出清，供给侧改革算是在特别国情下的最优解，行业龙头“剩者为王”。过剩产能行业债危机后，投资人对过剩债券的分析着力于个券，主体间的市场认可度差异变大。过剩行业及企业的分析思路回归基本面，对大宗品价格和行业周期的研究加深，更关注企业的生产成本、盈利等指标等。
2016年底：“萝卜章”事件引发金融机构信任危机
起因：资产荒、债牛背景下机构表外代持2016年12月14日，21世纪经济报《债市下跌引发5亿违约，某券商一负责人失联》报道称某券商某债券团队负责人张某失联，其委托代持的5亿元债券出现重大浮亏，而某券商拒绝承担该笔亏损。
12月15日，市场因担忧该事件导致同业信任危机爆发，国债期货各品种出现历史性跌停。同日，某券商公告称两名负责人伪造印章，在所涉业务中盗用公司名义签订协议。15-16年利率水平处于历史低位，债牛及资产荒诱发部分机构通过同业代持放大杠杆。2015年以来货币政策较为宽松，央行多次降准降息维持利率水平处于历史低位，利率处于下行通道。在债券牛市的驱动下，券商自营部门为突破净资本约束的限制，通过表外债券代持放大杠杆；另一方面，信用类产品收益不足以覆盖资金成本，提高杠杆倍数也可以增厚收益。而帮助代持的多为中小银行，自身自认为不承担风险，但享受一定的融资利率。在这一过程中，债券代持回购交易没有集中交易平台，不受监管约束，多以口头或抽屉协议存在，积累了较高的风险。金融去杠杆与防风险引发的调整是16年底债市“萝卜章”事件的直接触发剂。2016年上半年，债券市场总体仍沉浸在宏观通缩预期、金融加杠杆引发资产荒的欢腾之中，此时代持双方都会获利，不会产生什么问题。然而风起青萍之末，8月24日央行重启14天逆回购。事后来看，这一事件标志着央行货币政策进入“缩短放长”的阶段。
10月23日，市场开始担心央行将把银行理财纳入MPA考核，此时市场才开始意识到金融严监管已经来临，债券配置力量将减弱，此时债券牛市根基才出现了真正的动摇，长端利率开始快速上行。10月28日，中央政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险。12月中央经济工作会议再次强调“防风险”、“抑制资产泡沫”，彰显了中央对于金融防风险和金融去杠杆的高度关注。在金融防风险和金融去杠杆的基调下，央行货币政策也以重启14天逆回购“缩短放长”的方式逐步进入紧缩周期，此后央行对公开市场操作加息，流动性波动加大，银行与非银流动性分层愈演愈烈，倒逼金融机构去杠杆。而伴随着债市的快速调整，资金和利率的上行使得债券投资者损失惨重，表外代持参与双方大难临头各自飞，亏损一方不认账，进而引发了“萝卜章”事件。
经过：非银信任风波+解代持抛售担忧，资金市场流动性枯竭首先，银行对非银产生交易对手信任风波，资金市场流动性枯竭。
“萝卜章”事件的曝光引发银行、中介机构对非银的不信任情绪，银行开始对交易对手方的债券代持、交易过户和融资交易等行为开展检查，双方互相质疑氛围浓重，短期资金市场活跃度下降，当时市场传言多家银行暂停了对非银机构资金融出，12月20日资金利率跳升，但在监管的快速响应下并未演化成更大的风波。但此前代表银行体系内的资金拆借水平的DR001和包含非银机构的R001非常接近，”萝卜章”事件后两者出现分化。
进而，流动性冲击下货币基金巨额赎回进一步对非银机构资金运转产生冲击。2016年末市场利率处于上行期，货币基金产品影子价格已显著偏离成本价，在这种情况下，由于货币基金持有客户以银行为主存在属性趋同的特点，赎回也具有一致性，某家大型商业银行集中大规模赎回货基，几家大型基金公司货币基金规模缩水千亿以上，部分机构甚至遭遇了赎回基金被违约。货币基金大规模赎回和短期流动性枯竭导致债市出现大量踩踏行为，信用债、利率债均出现大量抛盘。
应对：监管快速响应，协调银行提供流动性支持证券业协会招集相关机构沟通处置工作，证监会进驻某券商现场检查。
12月20日，证券业协会陆续通知20余家相关涉事机构召开会议，就责任划分问题展开讨论，在证监会副主席李超统筹和协调下，某券商承认伪造公章签下的相关协议有效性，与相关机构共同承担责任。同日，广西证监局对某券商下发《监督检查通知书》，并进驻对某券商债券等相关业务进行现场检查。更关键的是，监管指导银行为市场提供流动性资金，某券商获得短期融资支持。
在监管的协调下，央行通过给予大行资金支持为市场提供流动性，根据12月21日路透社报道，已有至少一家国有银行通过回购向基金公司提供数十亿元流动性支持。此外，根据财新网报道，广西地方银行为某券商提供了短期融资，并承诺未来接受某券商股权质押融资需求。
结局：流动性压力缓解，债市出现短期报复性反弹监管协调下市场流动性快速解冻，债市短期内报复性反弹，本次事件对利率的影响基本消除。
由于监管的快速相应和央行流动性注入，“萝卜章”事件对市场资金利率水平影响时间较短，12月21日，30年国债利率下行10BP，10年国债利率下行约15BP，此前跌停的国债期货出现涨停，债市出现短期报复性反弹，此后2017年的“债熊”更多的是经济基本面恢复和原材料价格影响，本次危机对长期利率已不构成影响。尽管监管介入后进展仍有所波折，事件整体处于改善的路径中，最终某券商承担大部分损失。
12月22日，某券商公告称“伪造印章私签债券交易协议涉及债券金额不超过165亿元，信用债风险收益全部由某券商承担。”12月29日，财新网报道称代持违约案发生反转，与先行签署协议的7家机构完全接受代持债方案不同，某券商与剩余17家机构达成协议由代持转为共同投资：利率债四六分、信用债三七分，某券商承担较大部分的损失。本次案件涉及债券总量208.5亿元，其中信用债占比约17%，涉及24家机构（19家券商、4家银行和1家信托）。某券商受到较严厉的处罚，中小金融机构信用仍待修复。2017年5月19日，证监会对某券商下达处罚通知：资管、经纪、债券承销业务暂停一年，并要求券商自查代持行为。尽管流动性仅冻结了一周的时间，银行对非银机构流动性信任质疑也逐渐化解，本次事件仍导致银行与中小非银金融机构在开展业务方面存在一定的警惕性，合规要求也相应提升。整体来看，本次事件由于监管介入力度较大、速度较快，最终将影响控制在涉事机构范围内，并未向市场大范围蔓延。而央行流动性支持又缓解了银行与非银的信任危机，较为成功地避免了更大的流动性危机爆发。当然，交易对手方风险也变成主流机构操作中风控要求考量的重要风险之一。
2018年：民企违约潮始末
起因：融资条件收紧，基本面、股权质押与信用风险共振2015-2016年流动性宽松期间，多数企业加杠杆开展并购、市值管理、多元化业务等，2018年偿债高峰到来并恰逢金融去杠杆，这是当年信用违约潮发生的重要历史背景。
2015、2016年，融资政策较为宽松，市场流动性充裕，股票所谓的市值管理盛行，融资门槛和成本双低，企业债券发行规模大幅增加，大量中低等级民企进入债券市场发行债券。尤其在那两年，诸多企业都面临主业低迷的情况，谋求通过融资进行多元化突围。企业债券发行期限多在3年及以下，其中含投资者回售权的3+2年公司债规模较大，在2018年陆续进入行权期，增加了企业的偿债压力。而2018年开始，金融供给侧改革进一步深化，资管新规过渡期临近，很多产品无法确定能否继续存续，去杠杆进入深水区，影子银行融资渠道收窄。上述这些因素构成了本次违约潮的重要背景。
股票质押风险高企，大股东股权冻结等负面事件大量发生，随着股市暴跌股权质押风险传导至债券市场，成为违约潮的重要催化剂。2018年A股市场表现不佳，上证指数全年下跌24.59%。部分上市公司大股东此前进行了大规模的股票质押，随着质押品价值大幅下跌，股票质押风险暴露，其中民企问题尤其严重。截至2018年12月底，大股东股权质押比例90%以上的上市公司中，民企的数量高达412家（占比83.8%），表明部分民企上市公司及大股东陷入严峻的流动性危机。
由此，2018年新增大股东股权冻结的公司数量创历史新高，股权冻结作为严重的负面事件，对企业再融资和偿债能力将造成显著的不利影响，是信用违约潮的催化剂。引爆信用违约、压死骆驼的最后一根稻草是融资环境收紧，民企受到非对称影响，再融资渠道断裂。2017年起金融严监管持续加码，针对委托贷款、银信合作等业务的监管规定，理财新规等持续出台，市场融资环境整体收紧。以非标为例，2018年起委托贷款、信托贷款新增规模基本为负值，企业非标融资滚续难度大幅增加。同时，在金融去杠杆过程中，民企由于对影子银行融资较为依赖，受到非对称影响较大，再融资渠道断裂，2018年起债券净融资规模断崖式下降。一方面企业面临偿债高峰，另一方面企业再融资渠道断裂，自身造血能力又十分有限，从而部分企业流动性枯竭发生信用违约。
信用违约发生后，投资者风险偏好迅速下降，反过来再次加大企业融资难度，恶性循环开始出现。在金融去杠杆过程中，投资者原本就有降低风险偏好趋势；债券信用违约的持续发生加剧了投资者的风险厌恶情绪，高风险企业债券收益率大幅上升，企业拥有的担保品价值贬值，再融资难度增加。由此，点状的信用违约进一步发展为违约潮。
经过：史上最大的信用债违约潮，民企为主角2018年债券违约数量和规模创下历史新高，违约常态化成为了信用债市场的新格局，违约主体以民企为主角。
2018年信用违约潮来势汹涌、违约只数和规模都创下中国债市的新高。2018年新增债券违约主体40个，而2014-2017年全年新增违约主体分别为5、25、25、9个；以首次债券违约时，发债主体债券余额计算，2018年新增违约规模1417.6亿元，显著超过2014-2017年新增违约规模之和915.0亿元。2018年民企是违约的主角，违约率由2017年的1.83%大幅攀升至5.34%，显著高于总体违约率0.84%与国企违约率0.02%。
违约率攀升也使得市场对民企的风险厌恶程度加深。在偿债高峰到来与再融资渠道收紧的双重夹击中，民企债券再融资能力受限、股票质押风险频发，流动性危机更严重，是民企成为信用违约潮主角的主要原因。对投资者而言，民企违约率大幅提升带来声誉损害、实质性投资损失和估值波动，也加剧了投资者对民企的风险厌恶。
应对：成立纾困基金化解股权质押问题，加大信贷投放维持市场稳定流动性层面，针对民企融资渠道断裂、信用风险高企的症结，中央及地方出台了诸多政策，力图将流动性精准滴灌至民企。
仅2018年下半年就出台了21个主题为民企纾困的重要政策（包括重要领导人讲话），总书记多次讲话表达高度重视，国务院、人民银行、财政部、发改委、上海市委等多个中央部门和地方政府纷纷出台相关政策。信贷政策上，信贷政策投放支持政策包括央行增加再贷款和再贴现额度、商业银行加大民企信贷投放力度等。央行2018年两次增加再贷款和再贴现额度，共3000亿元支持小微和民营企业融资，此外央行还创设TMLF、扩大MLF担保品范围支持民企融资。商业银行信贷投放方面，2018年11月银保监会郭树清主席首提民营企业新增贷款“一二五”目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。
监管政策层面，“资管新规”打补丁，引导市场预期，缓解市场悲观情绪。2018年7月20日，《商业银行理财业务监督管理办法》、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》颁布，规定一方面明确了公募产品进行非标债权投资的许可，另一方面，放开老产品投资新资产。资管新规“打补丁”避免了规模压缩下给实体企业带来的流动性压力，降低信用违约爆发的可能性。并且，设立纾困基金缓解民企股权质押风险，同时地方配套政策限制券商强制平仓，股市和债市风险共振下央行放松货币政策救市。截至2018年底，纾困基金宣告成立规模接近6700亿元，尽管纾困基金实际投放规模不大，但有效缓解了市场对于民企上市公司流动性的担忧，配合地方政府指导券商禁止强平爆仓质押券，股权质押风险没有进一步演化。
最终，股市和债市风险共振叠加中美贸易摩擦倒逼货币政策放松。2018年央行4次降准释放资金3.65万亿元2019年央行5次降准释放资金2.7万亿元，强力的刺激政策叠加中美贸易战趋于缓和，风险偏好回升，2019年1季度起A股市场回暖，沪深指数大幅上涨带动质押股份价值回升，民企股权质押风险得到了显著改善。客观来看，通过民企纾困计划、新增MLF抵押物、推出CDS、稳住股市等多种方式逐步平息。但上述政策手段效果均一般，缓解了短期痛感、延缓问题暴露的时间。
结局：大量企业违约出清，弱资质民企融资难，信用市场分层信用违约频率持续高位，弱资质企业市场出清，弱资质民企融资问题仍未解决。
尽管股权质押风险随股市回暖得到化解，信用债市场违约常态化已成事实。2019年全年新增违约主体39个，新增违约规模1652.5亿元，违约频率和违约规模持续处于高位，其中民企违约数量和违约规模占比分别为82.1%和70.8%。从融资端来看，宽信用对民企传导仍有阻塞，民企债券融资难度仍然很大，各等级主体2019年债券净融资均为负，AAA、AA+、AA民企主体分别为-758.6、1298.5、-878.8亿元，市场化出清后存量民企融资仍未得到显著的信用修复。
信用市场定价逻辑发生转变，信用利差分层成为常态。高低等级民企信用利差分化，龙头民企利差趋稳，而AA+、AA评级的民企信用利差快速攀升至历史高位，且仍存在上升趋势。随着违约主体逐渐增多，投资者避险情绪浓厚，高等级信用债交易出现一定的拥挤。过去下沉资质博刚兑的策略逐渐被主流市场抛弃，市场对民企的信用定价也更加理性，信用分层现象明显，弱资质民企已成为投机级债券。
2019年：包商事件破除金融机构刚兑信仰
2019年5月24日收盘后，央行和银保监会联合发布公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人及其他客户合法权益对其实施接管。5月26日，央行、银保监会在答记者问时指出，对包商银行接管前的个人客户及5000万元以下的对公存款和同业负债实行本息全额保障，而5000万元以上的本息由接管人和债权人平等协商，预计实现90%左右的平均保障比例。这一处理方法打破了市场对同业刚兑的预期，市场信心受到冲击，银行间流动性明显收紧。
起因：共性与个性因素同存包商事件发生的背景是金融供给侧改革。2019年初以来监管层频频发表关于金融供给侧改革的论述，表明金融供给侧改革可能成为下阶段新的政策主线。而长期以来金融同业由于牌照资源、行业特性等存在隐性刚兑，在同业刚兑信仰下，部分风险较高的中小银行在同业市场大量吸收资金支撑信贷规模盲目扩张，同时通过同业业务规避监管将资金投向非标等高风险资产赚取息差实现套利，再加上自身信用风险筛查能力不足，导致风险逐渐积累。而包商银行自身特殊的股东结构和“重大信用风险”使其成为第一单。明天集团股权问题已成沉疴。持股89%的大股东明天集团违规违法占用包商银行大量资金形成逾期，致使包商银行被掏空，出现严重的信用风险。
自2017年起，包商银行连续两年未披露年报，从2017年三季报数据看来，包商银行连续两个季度资本充足率低于监管红线要求，资产质量与经营状况承压叠加持续积累的信用风险，深陷其中的包商银行自救无果后问题爆发。此外，之所以在当时时点爆发也与时间窗口期有关，包商面临的资产质量、监管指标等问题已经难以维系，2019年一季度经济数据好转之后增强了暴露问题的底气。经过：流动性梗阻与信用分层同业刚兑预期打破导致中小银行流动性风险升级，交易对手风险担忧下，出现流动性梗阻和信用分层。
包商银行事件爆发后，同业刚兑和直连银行的同业刚兑两大信仰直接遭遇挑战，“蝴蝶效应”引发一系列冲击。首当其冲的是中小银行的流动性风险升级，同业存单发行受阻。包商银行接管后的首个交易日，银行间流动性出现明显收紧，市场对中小银行的同业存单认购需求急剧收缩，叠加存单等负债到期压力，部分机构被迫资产变现与赎回，流动性风险担忧升级。央行提供大量流动性支持对冲市场负面情绪，并辅以冻结存单交易、增信等措施改善市场预期，同业存单发行情况有所改善。
更为严重的是，6月初出现流动性梗阻和信用分层，资金传输渠道受阻。包商银行打破同业信仰后，交易对手风险担忧上升。中小行难以有效识别逆回购方的信用风险从而“一刀切”，另外考虑季末监管指标约束不愿多担风险，在市场情绪反复渲染叠加反馈中，流动性传导梗阻。其中，非银流动性遭遇冲击，结构化产品爆仓加剧非银流动性危机。非银机构缺乏自我造血能力，持有中低等级信用债或本身资质较弱的非银机构而言，回购再融资能力被动弱化，叠加年中考核与同业存单到期规模较大，非银机构融资难度进一步加大。严重依赖非银融资能力的结构化产品发行资金链断裂，出现爆仓风险，非银流动性遭遇巨大冲击。6月初银行间市场质押式回购成交量急剧萎缩，质押回购利率明显上行。
应对：总量宽松辅以定向支持、完善债券交易违约机制首先，监管层维持总量流动性充裕下辅以定向支持，帮助金融机构平稳跨季，并针对流动性梗阻及信用分层问题，借助头部券商疏通流动性渠道。为避免恐慌情绪进一步蔓延，监管机构应对及时。央行自5月底以来公开市场操作放量明显，连续投放14天资金，累计净投放达6170亿，提供大量流动性支持。除此之外，央行在6月14日增加再贴现额度2000亿、常备借贷便利额度1000亿，对中小银行进行定向支持，保持中小银行的流动性充足。同时，监管层通过头部券商发挥疏通流动性传导渠道和信用甄别的作用，避免一刀切停逆回购融资，有利于疏通流动性渠道。
此外，监管层完善债券交易违约处置机制。6月17日，交易中心、中债登、上清所均发布与债券回购或债券担保违约有关的试行处置细则，规范化回购违约处置业务。理顺回购债券处置机制，用质押物信用补充机构信用，重建融出方的信心，增强其融出意愿。央行在过程中表露了包商银行事件仅是个例，以及不允许出现第二家包商银行事件的信心，在央行对市场预期的引导下，部分类似的“问题”银行获得股东或地方政府的注资，市场担忧大大缓解。最后，政策的呵护与机制的建立共同重建市场信心。央行在此过程中也表露了不允许出现第二家包商事件的信心，部分相似银行起到股东或地方政府注资等，缓解了市场的担忧。政策的呵护和机制的建立有利于增强机构对市场的信心，进而增强机构的资金融出意愿，有利于市场的自我修复。尽管信任关系的重建需要时间，但在总量充裕的背景下，这种信心的重建和理性的恢复没有让市场等待太久。
结果：流动性缓解、金融生态和投资者行为出现新变化多方政策对冲、呵护下，六月底债市信心有所修复，流动性梗阻、信用分层问题逐步缓解。六月底银行间质押式回购利率有所下行，R001和R007日内最高利率较近期最高点明显回落，显示非银在银行间市场融资难有所缓解。上交所质押式协议回购利率也自高位有所回落，非银跨季难度减轻。从盘面来看，“一刀切”状况明显缓解，仅剩AA以下及民企融资困难。
资产端冲击显现，债市催生“核心资产”。包商事件重新定义了无风险资产，包括同业存单在内的诸多同业资产不再是无风险资产（此前市场认为直连银行都不会存在存单违约），众多机构利率债持仓量大幅增加，可投资范围收窄。信用债遭遇冲击，结构化发行风险引发资金融出方对信用债质押入库提升资质，中低等级信用债遭遇摒弃，结构化风险暴露或将引发监管层对结构化发行进行彻查，进一步冲击中低资质资产端。一是信用利差和等级利差在包商银行事件发生后的一月内震荡上行，3年期AA中短票信用利差从78BP上行至93BP，3年AA与AAA中短票等级利差上行18BP，市场对中低资质信用债担忧较重。二是银行同业存单利率分化加大。此前同业存单被视作无风险资产，等级利差只反映流动性溢价，包商银行事件过后，同业存单等级利差开始反映信用溢价，低等级与高等级同业存单收益率走势出现分化。
1、整体流动性宽松；
2、通过创新的方式给予非银和交易所市场定向支持；
3、传递了不会出现第二家包商的信心。最终，令流动性和信用分层冲击得以平息。
但是，中小银行的信用风险得到投资人重视，银行发行人信用分层有所体现。不过，包商事件之后，更加坚定了监管的态度，中小银行不鼓励过度发展同业业务，更应该扎根本地、服务实体。不过，在鼓励向中小微企业放贷的过程中，大行也存在指标压力，大行开始在这两年大力下沉，大量侵蚀了中小银行的传统领地，中小银行面临的资产荒问题明显加剧，可能为未来信用事件埋下伏笔。
风险提示
1、信用风险事件频发带来的信用债定价重估。近期信用事件，尤其是企业无序违约对投资者信心产生的冲击，警惕投资者对国有企业信用分析体系重估带来的估值风险。
2、赎回压力带来的流动性冲击及估值风险。警惕债基赎回-被动砸债（利率债先反应）-净值下跌（货基净值偏离）的恶性循环。
来源：华泰固收论坛
作者：程晨、赵天彤、张继强
原标题：《违约潮已至，十年历史的信用风波！》